Inversores, accionistas, clientes y periodistas han debido perder la capacidad de sorprenderse en el transcurso de los últimos dieciséis meses. Es el tiempo que ha pasado desde que BBVA y Banco Sabadell defienden sus propias posiciones. Cada poco tiempo, aparece una nueva noticia que cambia el panorama. La receta viene a ser la misma, pero se añaden nuevos ingredientes.
Las novedades vienen desde distintas partes, pero los inicios ya fueron propios de un guion enrevesado. Para empezar, BBVA se acercó a Banco Sabadell para proponer una oferta en abril de 2024. Ambos quedaron de acuerdo en reunirse para tratarlo en mayor detalle, pero no llegaron a hacerlo. La noticia se filtró a la prensa antes de esa reunión, lo que convirtió una negociación privada en una oferta pública que cambió el contexto.
Carlos Torres, presidente de BBVA, explicó entonces que no tenía sentido especular con qué habría pasado si no se hubiera publicado nada en los medios. En su opinión, era probable que el consejo de Banco Sabadell rechazase igualmente la operación, pero se lamentaba de lo que había ocurrido: “Trasladamos la propuesta con toda la intención de negociar una fusión y llevarla a buen término y la hoja de ruta no es la que ha ocurrido”.
El éxito de la operación depende del porcentaje de aceptación: entre el 30% y el 50% condiciona la viabilidad de una segunda OPA
Desde luego, la operación es de todo menos sencilla y rápida. A la oposición del Banco Sabadell se han unido otros actores que han intervenido en el proceso. En primer lugar, el extenso análisis que llevó a cabo la CNMC, que comenzó el 9 de mayo de 2024. El organismo de competencia estudió las contraindicaciones que podría tener la fusión, por lo que BBVA se comprometió a cumplir determinados compromisos.
El análisis terminó el 30 de abril, prácticamente un año después, lo que ha tenido una influencia decisiva en el precio de Banco Sabadell. El 26 de abril de 2024, la acción de Sabadell cotizaba a 1,69 euros. Tras conocerse el interés de BBVA, la cotización se elevó a 1,89 euros, en lo que fue el preludio de un vertiginoso ascenso.
En estas fechas, y a cierre de esta edición, el precio de una acción de Banco Sabadell ronda los 3,20 euros, si bien alcanzó un máximo de 3,45 euros el 14 de agosto, más del doble de lo que valía antes del proceso.
LA ACTUALIZACIÓN DE LA OFERTA
Los directivos del primero insisten en que integrar Banco Sabadell dentro de su estructura puede generar sinergias que, a la larga, se traduzcan en crecimiento del banco y en una entidad más sólida. Sus homólogos en Banco Sabadell, por su parte, sostienen que les irá mejor recorriendo su propio camino.
El empeño de unos y el rechazo de otros ha conducido a la actualización de la oferta en la penúltima semana de septiembre. La propuesta inicial era la de canjear una acción de BBVA por cada 5,5483 acciones de Banco Sabadell, además de un pago en efectivo de 70 céntimos.
Tanto los analistas como algunos accionistas explicaron que ese precio estaba lejos de ser interesante, en tanto que, pese al interés de conseguir una participación de BBVA, el pago en efectivo era demasiado pequeño. Dicho de otro modo, que el intercambio obligaba a los accionistas de Banco Sabadell a pagar impuestos por ese pago en efectivo. Por eso, el interés en vender podría acabar siendo contraproducente, en tanto que la ganancia quedaría muy diluida.
Por eso, en la semana del 22 de septiembre, BBVA dio un giro a esa propuesta, tratando de evitar el efecto dañino del pago en efectivo. La actualización de la oferta consistió en el intercambio de una acción de BBVA por cada 4,8376 acciones del banco catalán. Con ello se elimina de la ecuación el factor Hacienda y se eleva el número de acciones que recibirían los accionistas de Sabadell. Eso sí, el factor Hacienda desaparece si BBVA consigue hacerse con el 50% de Banco Sabadell.
Con esa actualización nivel, el BBVA valoraría la acción de Banco Sabadell en 3,39 euros, máximos del banco catalán en la última década. En conjunto, el banco estaría valorado en 19.500 millones de euros, bastante por encima de los 16.500 millones en los que está valorado el banco con los precios actuales.
BBVA y Banco Sabadell mantienen un pulso desde abril de 2024, que ha duplicado el valor de las acciones de Sabadell
Ahora bien, otro aspecto que hay que tener en cuenta es que la nueva oferta significa en que los accionistas de Banco Sabadell tendrían una menor parte del nuevo banco. En ese sentido, desde la dirección de la entidad rechazan el nuevo canje: En palabras de su consejero delegado, César González-Bueno, "Si el consejo rechazó una oferta que era mejor, porque nos ofrecía un 16,2% del banco resultante y ahora nos ofrece un 15,3%; anticipo que habiéndonos revalorizado el doble que el BBVA desde que se hizo la OPA, pues probablemente el consejo diga que no".
Pese a esa mejora, desde Banco Sabadell explican que no ven posible que BBVA convenza a los accionistas para sumarse al proyecto. No obstante, González-Bueno abre la puerta a una segunda opa. Hay que explicar que la compra estaba condicionada en un primer momento a la consecución de más del 50%. En vistas de que es posible que no se llegue a ese porcentaje, BBVA admite que podría conformarse con el 30% que, por otra parte, es la cifra mínima a partir de la que la legislación obliga a lanzar una oferta por la totalidad de las acciones.
El propio González-Bueno ve que ese cambio de opinión lleva implícito un mensaje: "Abrir la posibilidad del 30% es que ni ellos mismos tienen confianza en esta OPA". Si se llegara a ese 30%, BBVA estaría en la obligación de presentar una nueva oferta que, por otro lado, tendría que hacerse en efectivo. Desde el punto de vista de Banco Sabadell, el precio de esa segunda OPA sería mayor: “Lo inteligente es dejar pasar la primera e ir a la segunda".
Hay diferentes matices que explican esa postura. En primer lugar, el precio. En segundo lugar, que los accionistas que sí acudan a la primera oferta no recibirían el pago en efectivo de esa segunda OPA. Por otro lado, podrían ver diluidos los dividendos esperados, puesto que BBVA tendría que utilizar parte de su capital para afrontar el pago en efectivo obligatorio de la segunda oferta.
Otra opción sería que el banco presidido por Torres tuviera que realizar una ampliación de capital para acometer el pago de la segunda OPA, lo cual, igualmente, reduciría los dividendos que recibirían en el futuro al poseer menos proporción de acciones de la entidad combinada, siempre según Banco Sabadell.
También hay que tener en cuenta que una segunda opa dependería del resultado de la primera. Es decir, que el rango mínimo entre el 30% y el 50% es tan amplio como para influir en la solvencia del banco, tal y como lo reconoce en el folleto remitido a la CNMV. BBVA afirma que “los impactos estimados en la ratio CET1 del Grupo BBVA [derivados de la opa en curso] pueden verse afectados negativamente”.
BBVA abordaría esa segunda opa con los “recursos disponibles”, pero lo dicho podría quedar invalidado si renuncia a la Condición de Aceptación Mínima, es decir de ese 30%. Dicho de otro modo, que la horquilla de acciones que obtenga en la primera fase puede ser determinante para que BBVA continúe adelante con la segunda opa, en la medida en que pueda utilizar recursos propios o tomar otras medidas. Y en caso de que el resultado de esta oferta no llegue al 30% o tan solo lo rebase mínimamente, BBVA podría acabar renunciando.
Accionista de Sabadell: ¿aceptar o no?
Los dos bancos se han posicionado, como también lo han hecho entidades de distinto signo y analistas. Fuentes del sector apuntan que Banco Sabadell podría estar ante una gran oportunidad. El analista Gustavo Martínez explica a Capital que cree que “BBVA no está comprando una oportunidad, de hecho, está comprando caro”.
El riesgo está en que el sector es cíclico y el escenario apunta a una posible ralentización. En ese sentido, Martínez cree una inversión así podría volverse en contra de BBVA. De hecho, su apuesta es que la operación no saldrá, salvo que desde Banco Sabadell se haga un análisis diferente que la facilite.
Por su parte, el Col-legi d’Economistes de Catalunya concluye que la oferta “no es atractiva”. Así, el 75% de los encuestados cree que el precio no es suficientemente alto, por lo que se aconseja que no acudan a la primera opa. También se plantean dudas con respecto al grado de control que tendría BBVA sobre el banco.
Citi también ha dado su visión sobre la operación. El escenario que ve más probable es que logre una aceptación de entre el 30% y el 50%, con una probabilidad del 45%. A no mucha distancia, le da un 35% de opciones al escenario en el que alcanza el 50% de aceptación.
Otros analistas, como Francesco Castelli, Head of Fixed Income de Banor y gestor del fondo Eurobond Absolute Return, integrado en Banor SICAV, cree que la operación demuestra que, de partida, “se debe dar crédito a la gestión de Sabadell, que ha multiplicado el valor para los accionistas aproximadamente por doce en los últimos cinco años”.
En esa línea, Castelli ve en la mejora de la oferta de BBVA una necesidad de acercarse más al valor de Banco Sabadell. “Subraya la continua atracción de los grandes bancos financiados por minoristas y la necesidad de 'pagar más' para asegurar el control y las sinergias”, afirma.
El Departamento de Análisis de la gestora española independiente especializada en renta variable Metagestión SGIIC tiene una opinión similar. Desde esta perspectiva, la actualización de la oferta no compensaría a los accionistas de Banco Sabadell. “La mejora sobre el beneficio por acción para los accionistas de Sabadell no compensaría la pérdida de aproximadamente un 20% en dividendos en el periodo 2025–2027, especialmente considerando la distribución extraordinaria prevista de 0,5 €/acción por parte de Sabadell tras la venta de TSB”, concluye.
Las condiciones del Gobierno
En este contexto, las condiciones impuestas por el Gobierno han tenido un impacto significativo en la operación. Gustavo Martínez considera que la balanza se ha decantado del lado de Banco Sabadell con esta y otras circunstancias que han ido sucediendo desde el comienzo de la operación, como es el propio tiempo que ha durado el análisis, que ha hecho crecer el precio, o las condiciones del Gobierno.
En una decisión poco usual, Carlos Cuerpo, ministro de Economía, explicó que el Gobierno autorizaba la fusión, pero siempre y cuando cumpliera unos requisitos. Entre ellas, destaca la obligación de mantener la autonomía en la gestión durante tres años, que podrían prorrogarse hasta cinco. Igualmente, ese plazo se aplica también para impedir una fusión entre los dos bancos.
En ese sentido, la gestión independiente hace referencia a áreas como la financiación y el crédito, los recursos humanos, la red de oficinas y la actividad de las fundaciones. En cuanto al empleo, el Gobierno impide los despidos asociados a la operación, al menos durante el tiempo en el que Banco Sabadell siguiera operando de forma independiente.
