Capital cumple 25 años. Durante estas dos décadas y media, hemos visto cómo los tipos de interés colapsaban, junto con la inflación, hasta aproximarse al 0% y, también, cómo luego volvían a aumentar hasta niveles cercanos al 5% para frenar los embistes inflacionistas. Desde 2021 nos hemos acostumbrado a convivir con este entorno de tipos ‘positivos’, pero la pregunta es: ¿cabe la posibilidad de que regresemos a tipos del 0% o incluso negativos?
En este sentido, si uno observa los principales títulos de deuda pública del mundo, especialmente la deuda estadounidense a 10 años, parece que no. El bono del Tesoro estadounidense a ese plazo rinde en torno al 4,5%, y el de países como España cotiza con un rendimiento superior al 3%. Aparentemente, no estamos ni cerca de ese mundo de tipos negativos.
Pero existe una excepción: Suiza. El país helvético vuelve a asomarse al entorno de tipos de interés negativos. Su bono a 10 años rinde menos del 0,5%, los títulos a dos años ya han llegado a cotizar en terreno negativo e incluso el bono a cinco años ha registrado rentabilidades negativas recientemente.
Como respuesta, el Banco Nacional Suizo ha llevado sus tipos de interés al 0%. Aún no ha dado el paso hacia el tipo negativo, pero se aproxima. La gran pregunta es por qué Suiza sí puede convivir con este tipo de financiación ultrabarata, mientras otras potencias como EE.UU. deben remunerar su deuda a tipos mucho más altos.
Máxime, teniendo en cuenta la aparentemente obvia oportunidad que existe para el arbitraje de capitales: si la deuda estadounidense paga un 4,5% y la suiza apenas un 0%, los inversores deberían vender francos suizos para comprar dólares y así capturar ese diferencial.
Eso, en teoría, llevaría a una depreciación del franco suizo frente al dólar. Sin embargo, en las últimas semanas ha sucedido justo lo contrario: el franco suizo se ha apreciado frente al dólar hasta alcanzar su nivel más alto desde 2011. ¿Por qué?
“Países como Suiza reducen su deuda y premian al ahorrador con estabilidad, otros como EE.UU. castigan al ahorro privado al absorberlo para financiar su irresponsabilidad fiscal”
La explicación está en el equilibrio entre oferta y demanda de deuda pública. Es cierto que la demanda global de títulos estadounidenses es muy elevada. El bono del Tesoro sigue siendo, de largo, el activo refugio por excelencia. Pero esa demanda, aunque extensa y profunda, tiene que hacer frente a una oferta igualmente descomunal.
El déficit público estructural de EE.UU. se mantiene entre el 6% y el 7% del PIB, lo que obliga al Tesoro a emitir nueva deuda de manera masiva cada año. Por tanto, aunque el bono estadounidense sea muy demandado, su abundancia en el mercado exige tipos de interés más altos para colocarlo.
En el caso de Suiza, sucede lo contrario. La demanda de su deuda pública también es intensa, aunque, obviamente, no tan grande en términos absolutos como la estadounidense. Sin embargo, en relación con el tamaño de su economía, es una demanda muy intensa. Y, lo que es más relevante, la oferta de nueva deuda pública es decreciente.
Suiza mantiene superávit fiscal y, por tanto, no necesita emitir nueva deuda. Es más, con el paso de los años, el stock de deuda pública suiza se está reduciendo y se espera que caiga al 30% del PIB. Así pues, una demanda intensa combinada con una oferta decreciente empuja a la baja los tipos de interés. De ahí que vuelvan a territorio negativo.
¿Es posible extrapolar este escenario a EE.UU. o la eurozona? En el caso estadounidense, parece difícil mientras se mantenga el actual desequilibrio fiscal. Con déficits anuales superiores al 6% del PIB en pleno ciclo expansivo, el Tesoro seguirá inundando los mercados con deuda. Y mientras la oferta crezca más rápido que la demanda, los tipos de interés no serán negativos.
La eurozona, en cambio, se encuentra algo más cerca del escenario suizo. El déficit público agregado ronda el 3% del PIB y la deuda total está por debajo del 90%. A diferencia de EE.UU., la oferta de deuda europea no está creciendo tan rápidamente, por lo que un aumento moderado de la demanda sí podría conducir a una reducción adicional de los tipos.
En definitiva, los tipos de interés negativos no desaparecieron para siempre, pero tampoco regresarán mientras los gobiernos sigan emitiendo deuda sin control. La clave está en la disciplina fiscal. Mientras unos países como Suiza reducen su deuda y premian al ahorrador con estabilidad, otros como Estados Unidos castigan al ahorro privado al absorberlo para financiar su irresponsabilidad fiscal. Y en ese entorno, los tipos negativos son una quimera.
