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Directivos, Economía

Juan Ramón Rallo: «No ha llegado la recesión que se esperaba, pero los elementos que la condicionan siguen muy...

Milei
Por Mario Talavera

El doctor en Economía Juan Ramón Rallo analiza con Capital la actualidad económica, con especial atención a los tipos de interés y al panorama internacional

La elevada inflación es uno de los principales escollos que afronta la economía nacional e internacional. En el horizonte, la energía amenaza con mantener la subida de precios unos meses más. El doctor en Economía Juan Ramón Rallo explica a Capital su punto de vista sobre esos aspectos, además de otros problemas que tiene por delante España en el ámbito económico.

España está demostrando cierta resiliencia que le ayuda, según muestran los datos, a resistir las tensiones mejor que otras economías europeas. ¿Por qué España está resistiendo mejor aparentemente?

España tuvo un segundo semestre del año pasado que no fue especialmente bueno. Tampoco fue catastrófico, pero es verdad que el crecimiento sí se frenó y, de hecho, en la segunda mitad del año pasado destruimos empleo. Fue un segundo semestre complicado no solo en España sino en Europa por los altos precios de la energía de la primera mitad del año, pero en la segunda mitad del año los precios empezaron a bajar y eso es uno de los factores que explica que el primer semestre de 2023 haya sido positivo.

Luego hay otros factores que en parte van de la mano de por qué la economía española sufrió más que el resto en la pandemia y que ahora también explican por qué va algo mejor, que tiene que ver con las dinámicas turísticas.

Cuando el turismo internacional se seca nosotros recibimos un impacto importante. Pero ahora que las economías que más están sufriendo son las más industriales y manufactureras, España se está beneficiando de su menor exposición a esos sectores. Ha resistido mejor de lo que lo ha hecho Alemania, por ejemplo. Hay un tercer factor, que es que la política monetaria tarda tiempo en dejar sentir su impronta. Se suele hablar de unos 6 meses.

No obstante, es cierto que las subidas de tipos empezaron en julio de del año pasado y eso significaría notar el impacto en febrero de este año. Hay que decir que estamos hablando inicialmente de subidas que fueron muy modestas. El grueso de las subidas más potencialmente dañinas se ha producido no hace tanto tiempo y, por tanto, probablemente aún tardemos algunos meses en ver sus efectos. Algunos ya se están empezando a dejar sentir como la caída de préstamos hipotecarios.

Y lo otro, aunque esto a España le afecta menos, sí tiene su relevancia la economía estadounidense. No se ha frenado como se esperaba y ahí tiene bastante que ver, a mi juicio, que el déficit público en Estados Unidos está volviendo a disparar. Eso ha sostenido la demanda agregada, el gasto agregado y globalmente ha evitado una recesión de Estados Unidos que tendría influencia en el resto del mundo. Con esto quiero decir que se han dado algunos factores que ahora se empiezan a revertir.

¿Cree que esa posible recesión que podemos ver en Alemania o en otros países de Europa y en Estados Unidos puede acabar arrastrando a España a pesar de esos vientos de cola que parecen favorables?

Sí, desde luego. Si estos países entran en recesión veríamos su efecto en el gasto turístico, por ejemplo. De todas formas, hay que aclarar que la primera recesión que hubo en Alemania fue una recesión más vinculada a los altos precios de la energía. La amenaza ahora tiene que ver con la restricción de la política monetaria, que parece que empieza a ejercer cierto dolor. A pesar de que la oferta de vivienda está paralizada, vemos un debilitamiento claro del crédito, lo que indica también una caída de la demanda.

También habrá que ver si vuelven a subir los precios de la energía, lo que afectará claramente a la industria. En este sentido, la recesión que muchos esperábamos no ha terminado de llegar, vinculada a la guerra de Ucrania. Y ahora, aunque todavía no ha llegado la derivada de la subida de tipos de interés, sí se dejan entrever ciertos síntomas. Ese daño que se empieza a notar afectará, sobre todo, a los sectores que tienen una mayor dependencia del gasto a crédito, como bienes de consumo duraderos, manufacturas, electrodomésticos y, por supuesto, vivienda. Eso puede ser el canario en la mina que alerte de los problemas.

«Es muy absurdo que no se esté facilitando y fomentando mucho más la construcción de vivienda nueva»

En cuanto a los tipos de interés, ¿crees que ha sido un acierto la decisión de subirlos? Por otro lado, ¿le sorprende que a esas decisiones de política monetaria no las acompañen medidas de ajuste fiscal?

Empezando por el por el final. Sí, desde luego es del todo irresponsable lo que están haciendo los gobiernos, incluso diría más que los gobiernos europeos, el gobierno estadounidense. Porque es verdad que en el panorama europeo, al según menos los datos que hemos ido conociendo, sí se percibe una más o menos persistente caída de los déficits públicos, no tanto como deberían haber hecho, pero al menos no se vuelve a inflar el déficit.

En Estados Unidos estamos viendo que el déficit sí se está volviendo a disparar. Este aumento está vinculado con el aumento del gasto, no es el único factor, pero sí de los principales. Además, tenemos el aumento del gasto en intereses de la deuda por el hecho de que los tipos de interés están más altos, lo que supone gastos más elevados en intereses. Han pasado de aproximadamente 600.000 millones de dólares en Estados Unidos, a cerca del billón en intereses.

Esto muestra cómo existe una muy fuerte interdependencia entre la política monetaria y la política fiscal. Y la política monetaria, inicialmente se dirige contra el gasto privado y por tanto, contribuye a frenar la inflación, pero si la política fiscal no acompaña el gasto en intereses va a ir subiendo. Y eso significa que si el Estado sigue gastando más de lo que ingresó y emite nueva deuda para refinanciar la deuda que vence, lo que hace es inyectar más gasto a la economía.

Por tanto, la subida de tipos puede terminar siendo inflacionista con el tiempo si no se acompaña de restricción de la política fiscal. Yo siempre he pensado que Estados Unidos tiene un sistema institucional suficientemente serio como para remar en la misma dirección que lo hace la política monetaria. Pero claramente no ha sucedido en 2023 y tengo serias dudas de que vaya a suceder en 2024, que es año electoral. Eso mina la efectividad de la política monetaria para luchar contra la inflación.

Sobre las decisiones de subir tipos, yo creo que se actúa muy mal en el sentido de que se actuó muy tarde. Algunos empezamos a hablar de problemas incipientes de inflación en marzo de 2021.

Por entonces se decía que era algo temporal.

Claro, decían que era temporal. Pero estaba claro si uno no se engaña mucho y ve la magnitud de los déficits y de la deuda pública en ese momento, además de cuellos de botella y de restricción de la oferta. Si tú aumentas mucho el gasto en un momento en el que la oferta no puede responder, pues tendrás inflación.

Después, tiene sentido que la gente ahorre dinero en la pandemia, no lo gaste por la incertidumbre, pero conforme va terminando la pandemia aumente el gasto. Si tú no retiras todo el dinero que has creado, ese dinero se transformará en más gasto y, por tanto, eso empuja al alza de los precios. Lo mires desde el primer prisma teórico que lo mires, todos te decían que iba a haber inflación. Es verdad que yo creo que nadie esperaba inflación por encima del 10%, pero sí tensiones de inflación que no se habían dado desde el año 2007-2008.

Desde luego, si me hubiesen dicho que la inflación iba a superar el 10% habría dicho: “Pero, ¿qué estás diciendo?”. Pero sí podría haber dicho que la inflación se puede ir al 3% o 4%. Ese no es un escenario descartable. Eso significa que a inicio de 2021 no tendrías que haber llevado a los tipos al 5%, pero sí puedes ir normalizándolos un poco y subiéndolos progresivamente, de forma que también se vea que el banco central está preocupándose por la inflación.

¿Qué sucedió? Pues que en 2021 ya no solo no se suben tipos, sino que se dice que no se iban a subir, sobre todo el Banco Central Europeo. En ese contexto, resulta que a finales de 2021 ya tienes una tasa de inflación muy seria, lo que mina tu credibilidad. Los inversores en dólares o en euros se acaban preguntando si los bancos centrales trabajan para preservar el valor de la moneda y la estabilidad financiera o para financiar a los gobiernos.  

De aquello viene esto. Su credibilidad quedó tan tocada que ahora han tenido que salir con otro discurso. “Aquí somos muy serios y vamos a subir los tipos de interés de manera muy rápida y contundente para demostrar que estamos luchando contra la inflación”. Eso incrementa el riesgo de que se rompan cosas, como la crisis de la banca regional de Estados Unidos que hemos visto este año. Si se hubiese empezado a subir tipos en 2021 nos habríamos ahorrado muchos créditos problemáticos. Por no hablar del cambio de las reglas de juego, porque esta es la subida más rápida de tipos de interés de los últimos 40 años como mínimo. Eso a los intermediarios financieros los destroza.

Por seguir con el contexto internacional, parece que tenemos puesto un ojo en China, porque, como mínimo, se podría hablar de incertidumbre. ¿Qué observa con respecto a la economía China? ¿Se puede hablar de desaceleración?  

Yo creo que clarísimamente. China estuvo toda la década pasada manteniendo altas tasas de crecimiento con un endeudamiento privado extraordinario que además se canalizó en gran medida hacia el mercado inmobiliario. En algunos momentos de 2017 y 2018 se estimó que más del 30% del PIB de China dependía de alguna manera del de la inversión inmobiliaria.

Eso pone de manifiesto una exposición al ladrillo con deuda, pero también muestra un agotamiento del modelo de crecimiento chino. Cuando tú tienes que crecer sobre esa base tan problemática es que las alternativas disponibles no son muy enriquecedoras y, de hecho, cuando el propio Partido Comunista de China empieza a pinchar la burbuja inmobiliaria, restringiendo el crédito a promotores, lo hace intentando transferir recursos desde el ladrillo a otras partes de la economía con más potencial a largo plazo. Pero claro, una cosa es que el Partido crea que existen y otra que realmente existan.

Entonces lo que estamos viendo es, por un lado, una transición complicada, con mucha socialización de pérdidas. El hecho de que China tenga tantos ahorros ayuda. No obstante, tenemos el agotamiento de las bases de crecimiento tradicionales del país, porque una economía no puede estar creciendo al 10% siempre. Sí era esperable que se fuera reduciendo, primero del 10% al 7% y de ahí al 4% o al 3,5%. Eso supone un cambio muy importante en el panorama internacional, ya que el 20% de todo el crecimiento mundial de la última década era por China. Si ese crecimiento tan importante se reduce, la economía mundial avanzará menos.

Y luego hay que pensar que China se ha convertido globalmente en un país de clase media, pero se ha frenado más de la cuenta el crecimiento antes de tiempo, de forma que queda en el aire si podrá alcanzar en algún momento a la economía estadounidense. Si China empieza a ralentizar ya su crecimiento, la convergencia va a ser lenta, por no hablar de los problemas demográficos que va a tener China durante las próximas décadas. Hace diez años no había ningún analista que dijera que China no iba a alcanzar a Estados Unidos. Ahora, empieza a haber algunos, aunque es verdad que esto es muy especulativo.

«Si el empleo cualificado está en Madrid, pero el precio de la vivienda está disparatado, ¿cuál es la rentabilidad de un trabajador por estudiar, formarse e ir a trabajar a Madrid?»

Juan Ramón Rallo

No sé si conoce el caso de Suiza. En un contexto de supuesta inflación de oferta, Suiza está registrando niveles de inflación bastante moderados y reducidos. ¿Por qué? ¿Cuál es su caso?

Yo es que no creo que la inflación sea de oferta. Obviamente la oferta influye clarísimamente. Las tasas de inflación por encima del 10% que tuvimos fue un pico que tenía su causa en la oferta. Pero hacer creer que toda esta inflación persistente que hemos tenido y que en parte seguimos teniendo es por la oferta no es razonable. De hecho, las tasas de inflación se han reducido en algunos casos como España o Estados Unidos, pero no está estabilizada en el 2%, ni mucho menos. Ya lo estamos viendo ahora, cómo el Banco de España revisa al alza sus previsiones de inflación.

La inflación sigue ahí en Europa y en Estados Unidos. La inflación es acumulativa y, de hecho, los precios siguen subiendo, aunque a un menor ritmo, pero siguen subiendo por encima de lo que quiere el Banco Central Europeo. Eso muestra que la inflación de los últimos años no ha sido de oferta, si no, tendríamos que ver una cierta tendencia a la baja conforme se solucionan los cuellos de botella. Y eso no ha sucedido ni va a suceder en términos generales, salvo en algunos productos que sí hay un problema transitorio de oferta.

Si el PIB mundial o el de España está en máximos históricos, ¿qué problema puede haber de oferta? Si hay más cosas que nunca a la venta, el problema será que hay más gasto que nunca también. Ese gasto sale de unas políticas monetarias y, sobre todo, fiscales, que están alimentando ese gasto agregado y, por tanto, la inflación. De ahí que Suiza, al haber sido más responsable y ortodoxa en política fiscal y monetaria esté registrando tasas de inflación más bajas. Sí es cierto que tiene tasas más altas de lo que solía tener, que es lo que se puede atribuir a la oferta. El resto, que es lo que se ve en Europa y Estados Unidos, es toda de demanda.

¿Qué pediría al próximo Gobierno? ¿Cuáles son las cosas más urgentes que hay que arreglar en el plano económico?

El problema es que no van a arreglarlo ni este ni otro. Es hacer un brindis al sol. Pero bueno, un problema cada vez más importante es el de la vivienda, que además genera muchos problemas derivados. Dificulta la inserción laboral de los jóvenes y, aunque se produzca, al adquirir vivienda o alquilar, gran parte de su salario es absorbido por los rentistas. 

También tiene repercusiones sobre la prima salarial que pueden obtener los trabajadores cualificados. Si el empleo cualificado está en Madrid, pero el precio de la vivienda está disparatado, ¿cuál es la rentabilidad de un trabajador por estudiar, formarse e ir a trabajar a Madrid? Eso desincentiva la formación.

También genera problemas de lo que podemos llamar conciliación de vida profesional y familiar, además de la emancipación o la natalidad. Es cierto que si la gente se emancipara antes, puede que la natalidad no creciera, pero es una causa. También hay un problema de acumulación patrimonial y de capacidad de conformar clases medias patrimoniales, puesto que la capacidad de ahorro está muy mermada, al contrario de lo que ha ocurrido históricamente en España con el capital inmobiliario.

Luego te genera todo un conflicto intergeneracional que se traslada a la arena política que lo envenena todo, con controles de precios que agrandan el problema. Tenemos una rueda que comienza y sigue con una intervención, a la que sigue otra intervención peor y así. Mientras no se solucione, seguirá envenenando todo.

Luego hay un problema con el mercado laboral. No es que no haya mejorado nada, pero sigue habiendo temporalidad escondida detrás de contratos indefinidos.

Luego habría que citar de la calidad de la educación y la compatibilidad de la formación con las necesidades de la economía productiva, donde hay una brecha muy considerable. El problema de las pensiones que, desde luego, solo se está cebando y alimentando más para que dé votos. Eso genera a su vez un problema de deuda pública. Todos estos son problemas que comprometen mucho la viabilidad y la capacidad de España de incrementar los estándares de vida de la población de forma sostenida en el futuro.

«La subida de tipos puede terminar siendo inflacionista si no se acompaña de restricciones fiscales»

Juan Ramón Rallo

¿Cuáles serían las soluciones para el problema de la vivienda en España?

Ahora mismo, la demanda en ciertos puntos de España, especialmente en grandes ciudades, crece mucho más de lo que aumenta la oferta. La solución puede ser reprimir la demanda o fomentar la oferta. ¿Se puede reprimir la demanda? Sí, como están haciendo algunos prohibiendo o restringiendo el alquiler turístico. También podemos entender las viviendas vacías como una especie de auto-demanda y colocar un impuesto sobre ellos. Aunque este tipo de medidas pueden ser contraproducentes a largo plazo en términos de inversión.

En la parte de la oferta, puedes construir más. Sí que es cierto que en algunas partes de España no se puede construir más y ahí la única forma es reprimir la demanda. No obstante, en ese caso habría subidas de precios que es una forma de disuadir la demanda. Si te quieres ir a vivir a Ibiza, pero los precios están carísimos, no te vas. Pero en otros sitios, especialmente Madrid, que es uno de los focos calientes, sí se puede construir muchísimo más, tanto horizontalmente como verticalmente.

Es muy absurdo que no se esté facilitando y fomentando mucho más la construcción de vivienda nueva, tanto liberalizando el suelo como facilitando la reconversión de usos. Se me ocurre con locales comerciales que no se emplean para nada y que pueden tener una menor rentabilidad como ocal que como vivienda.

También se puede optar por aumentar las alturas de los edificios para crecer verticalmente, aunque esto provocaría un modelo de ciudad con una densidad mayor. Si no queremos todo esto porque no queremos ciudades más densamente pobladas o que se rompa la armonía, hay que asumir que vamos a tener un problema de accesibilidad a la vivienda porque mucha gente quiere vivir en ese sitio y no va a haber más oferta.

Otra manera de intentar solucionarlo sería aumentar la oferta pública, pero de esa forma estás reconociendo que sí que hay que construir más. Lo que no tiene sentido para mí es el control de precios, salvo como forma de proteger a los que están alquilando ahora. De esa forma, es cierto que los que ya tienen un alquiler se benefician, pero a la larga eso reduce la oferta y quien quiere acceder de nuevo a ese mercado acaba siendo perjudicado porque los precios subirán dada esa reducción de la oferta. Cronificas el problema. Está claro que para quien tiene un piso en alquiler le mantienes un precio bajo y él está feliz y contento.

Existe la posibilidad de fomentar el desarrollo de otras regiones para que no se vaya toda la inversión y toda la formación a grandes ciudades. Eso también se puede conseguir con una red de transportes más eficiente y barata.

Entonces el trabajo a distancia podría ser también una opción, ¿verdad?

También, claro. El teletrabajo es una forma de desincentivar la demanda, fomentando la ubicación en otras partes. Lo que ocurre es que se produce una economía de aglomeración, es decir, que la riqueza está basada en el conocimiento y dicho conocimiento atrae más conocimiento. Como los especialistas en cada materia tienden a cooperar entre sí, se tiende a concentrar territorialmente. Aquí en Madrid están los mejores ingenieros, arquitectos, investigadores, empresarios, financieros… Se crean clústers de riqueza y eso es complicado de deshacer. Pero sí, el teletrabajo puede ser una forma en la medida en que te permita acceder a estos clústers de conocimiento y riqueza.

Con respecto al mercado laboral, se dan 3 situaciones a la vez, que a priori parecerían incompatibles. Hay quien habla de pleno empleo, mientras existen alrededor de 3 millones de parados y, a la vez, existe mucha oferta de trabajo sin cubrir. ¿Cómo se deshace el entuerto entre estas tres circunstancias?

No hay un match entre la oferta de trabajo de las empresas y la demanda de los trabajadores. En algunos casos tenemos una sobrecualificación y en otros, lo contrario. Lo de la sobrecualificación parece sencillo: rebajas tus exigencias y puedes desempeñar ese trabajo. Quien tiene esa cualificación, está claro que puede no estar dispuesto a ofrecer su trabajo para determinados puestos. Eso genera una reserva de trabajadores que buscan un empleo acorde a sus exigencias y no lo encuentran.

Por otro lado, hay puestos de alta cualificación que no están adecuadamente cubiertos y no existe la mano de obra que los pueda cubrir. Esto remite al problema que mencionaba antes, de que hay una mala coordinación entre el sistema educativo y la demanda empresarial. Tienes grados que son útiles para el mercado, pero no ofrecen el conocimiento que se requiere. O directamente, grados que no los demanda absolutamente para nada.

Tenemos una oferta gigantesca en esos grados y ahí opera el sistema de precios que impone la universidad pública. Se paga el 10% del coste de la matrícula, de forma que el estudiante no asume el coste íntegro que tiene obtener sus estudios. Como no existe esa necesidad de recuperar el valor monetario de lo que he invertido se opta por estudios que pueden ser del gusto del estudiante, pero no responden a la demanda de las empresas. Luego hay un sistema perverso, dado que las agencias autonómicas son las que tienen que validar los títulos oficiales, donde hay desfases entre lo que se enseña en esos títulos y lo que se necesita. Es un sistema bastante anquilosado y que destaca por los cuellos de botella que existen.

De hecho, hay un contraste muy claro, puesto que son escasas las universidades públicas con un gran prestigio internacional, mientras que las escuelas de negocio tienen un reconocimiento mundial y muchas de ellas están en el top mundial. Mientras lo público está regulado y encorsetado, no expuesto al mercado, el sector privado innova y busca mejorar constantemente. Uno puede pensar que lo privado se dedica a la venta de humo. Bueno, en todo caso, será un humo útil a los empresarios porque el talento que sale de ahí se demanda.

Con respecto a la compra de una participación saudí en Telefónica. ¿Cree que es una acción aislada o es parte de una estrategia que va más allá?

Puede ser una estrategia, pero no me parece negativo en sí mismo. Ellos tienen un recurso, el petróleo, que les ha permitido mantener estándares de riqueza altos. Se dice que vamos a dejar de usar este recurso en 2030 o 2040, por lo tanto, sea porque se les acaban las reservas o porque vamos a renunciar a usarlas, esa fuente de riqueza tiene fecha de caducidad y tiene lógica que conviertan su oro negro en participaciones en otras empresas. Eso lo haría cualquiera, como fue el caso de Noruega.

Otra cosa es que se trata de un régimen contrario a nuestro sistema de valores y libertades fundamentales. Entiendo que visto desde ese prisma hay suspicacias e inquietudes. Si se limitan a comprar y a gestionar profesionalmente para rentabilizar las inversiones, creo que no debería haber ningún problema. Incluso creo que es positivo que haya ciertas interdependencias entre países y sociedades.

Ahora bien, si toman participaciones para tratar de limitar las libertades de los ciudadanos, eso sí sería un problema mucho más grande. Podrían darse riesgos en cuestiones como espionajes, transferencias de datos, etc. Pero ahí la ventaja que tenemos es que se compran empresas radicadas en territorio español y sometidas a la jurisdicción española. Simplemente, se trata de tener leyes claras y que se terminen aplicando, sea quien sea el propietario.

La cuestión es, ¿hasta qué punto puede haber un cumplimiento más laxo de la ley si el Gobierno saudí presiona al Gobierno español? Eso puede ser problemático si el Gobierno saudí presiona. Ahora bien, que el Gobierno español decida quién es o quién no es accionista sin mayores motivos es muy problemático también. Tenemos en España un grupo de comunicación afín al Gobierno que no cambia de titularidad porque el Gobierno veta al grupo que lo quiere comprar. Eso también es un ataque a la libertad de expresión. El Gobierno retiene a ese grupo de accionistas su propiedad a cambio de que haya un buen tratamiento al Gobierno.

«Que el Gobierno español decida quién es o quién no es accionista de una empresa es muy problemático»

Con respecto a este año que está cerca de entrar en su recta final, ¿qué espera? ¿Qué podemos esperar del inicio del que viene?

Es verdad que se están revisando al alza las previsiones de este año y a la baja las del siguiente. En parte es porque el crecimiento del primer semestre fue mayor de lo que se había anticipado a finales de 2022 y eso fuerza una serie de revisiones al alza. En todo caso, parece que veremos un segundo trimestre con un crecimiento más bajo de lo que creíamos y que eso influirá sobre la segunda mitad del año. Parece que el tercer trimestre será todavía más flojo, de forma que quizá estemos por debajo del 2,3% para el conjunto del año. Con todo, más o menos el pescado está vendido.

Eso no es incoherente con el hecho de que se está produciendo una cierta desaceleración en la economía que se va a mantener en el segundo semestre. No lo suficiente grande para que se note demasiado en el segundo semestre, si bien puede extenderse y acabar notándose en 2024. Estas proyecciones siempre son una aproximación y es difícil acertar.

Por un lado, no ha llegado la recesión que todo el mundo esperaba, pero los elementos que la condicionan siguen estando ahí y muy vivos. No es solo una ralentización de la actividad, sino un sistema financiero que está siendo sometido a tensiones muy fuertes por el clima de tipos de interés altos y que puede dar sustos que no esperamos, como pasó en marzo. Eso no está solventado.

No obstante, estas previsiones se hacen con la información disponible hoy, pero las cosas pueden cambiar tanto en el lado de la economía real como en el lado financiero. Yo sí que diría que, si cambian las cosas, lo harán a peor. Creo que las sorpresas pueden ser más bien en el lado negativo que en el lado positivo.

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