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Opinión

Por Redacción Capital

El problema de los valores ‘huérfanos’ de la bolsa española

«Los valores sin cobertura de análisis cotizan con un descuento medio del 15% respecto a los que sí la tienen»

En grandes números, la Bolsa española es un mercado de 170 valores, de los que 120 cotizan en el Mercado Continuo y otros 50, en el BME Growth (excluyendo las socimis). En mercados maduros y de cierto tamaño (Francia, Alemania, Italia o Reino Unido), aquellos que pueden considerarse de referencia para España, se estima que un 35% de las compañías cotizadas son ‘huérfanas’. Es decir, son valores que no cuentan con la cobertura de ningún analista. 

En España, el mercado tiende a tasas sensiblemente superiores que las registradas en los citados mercados. Concretamente, del entorno del 45%. La razón de esta debilidad del mercado español es doble. Estructuralmente, en España, el peso de las micro caps (valores por debajo de 300 millones de euros de capitalización) es muy elevado -superior al 50%-, lo que implica un riesgo sensiblemente mayor de ‘orfandad’. 

El cambio regulatorio que implicó Mifid II ‘empujó’ al sell side (la parte vendedora) a abandonar la cobertura de los valores más pequeños -e ilíquidos- del mercado, asumiendo que su análisis ya no era rentable. Desde 2018, el número de analistas cubriendo valores de menos de 300 millones de capitalización se ha reducido en un 25%.  

A partir de estos datos, la pregunta es: ¿Qué ocurre cuando no hay análisis fundamental? ¿Qué pasa con las compañías que no son analizadas? La falta de cobertura de análisis no es inocua para ningún valor. Muy al contrario, es algo realmente negativo, ya que implica que ese tipo de valores son más ilíquidos y, aún más importante, cotizan por debajo de su valoración teórica. Aquella que se deriva de su capacidad de generación de cash flow (flujos de caja) y del coste al que se financia su negocio. 

El mejor modo de reflejar esta idea es ver el nivel de múltiplos al que cotizan las compañías de mayor y menor capitalización, a sabiendas de que en el segmento micro cap y excluyendo las nano caps (por debajo de 50 millones de capitalización), la cobertura de análisis es nula o muy baja. El impacto en múltiplos no viene explicado solo por la falta de cobertura de análisis, pero sí por el trinomio indisociable de baja capitalización, iliquidez y ausencia de análisis. 

Y se observa de manera sistemática que las compañías sin cobertura cotizan con descuentos muy significativos con respecto a las que sí son cubiertas (de media, un 15%). Es decir, la falta de análisis implica un ‘peaje’ muy ‘caro’ en términos de valoración y por tanto de cotización. 

El análisis fundamental es imprescindible y ninguna compañía debiera cotizar sin ser cubierta por, al menos, un analista. Sin embargo, el coste se convierte en algo decisivo para el sell side, que solo analiza valores suficientemente grandes y líquidos como para justificar la inversión que supone la cobertura. Esto supone un ‘callejón sin salida’ para los valores más pequeños, que nunca serán cubiertos espontáneamente por el mercado y que deben optar por una solución de análisis esponsorizado y no independiente (paid research) si quieren alcanzar una cobertura de calidad. 

¿Cabe otra alternativa? La respuesta es ‘sí’. También son posibles las soluciones sistémicas o exógenas (coberturas no generadas por el propio mercado), como sería la puesta a disposición de las compañías de un servicio de análisis fundamental que garantice su acceso a una cobertura independiente y de calidad. Y que, además, sea distribuida a todos los inversores en todos los mercados.  

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