Cuando en Fráncfort empezaba a asentarse la idea de que la inflación de la eurozona volvía, por fin, a una senda manejable, el mercado energético alteró de nuevo el paisaje. La desinflación seguía ahí, visible en la moderación de varios componentes y en unas presiones salariales menos tensas que las de los años más agudos del ciclo inflacionario, pero el último repunte del índice general ha cambiado el tono del debate. La inflación de la zona euro volvió a situarse en el 2,5%, por encima del objetivo del Banco Central Europeo, tras haber estado en el 1,9% el mes previo, y el motor principal del salto fue la energía, que pasó de registrar una tasa negativa a avanzar un 4,9% interanual. Al mismo tiempo, los servicios se moderaron al 3,2% y la inflación subyacente, excluyendo energía y alimentos, se situó en el 2,3%. El hecho incomoda porque la inflación repunta, pero lo hace impulsada por un shock externo en un momento en el que la economía no muestra señales de sobrecalentamiento interno comparables a las de otros episodios.
Ese matiz importa mucho más de lo que sugiere el titular de una sola cifra. Un banco central sabe actuar, al menos de forma relativamente convencional, cuando el problema es una demanda demasiado fuerte, un exceso de crédito o una espiral doméstica de precios y salarios. Lo que resulta mucho más difícil de gestionar es una perturbación de oferta que llega desde fuera, encarece la energía, erosiona la renta disponible de hogares y empresas y, al mismo tiempo, amenaza con elevar la inflación. Es el peor tipo de presión para la política monetaria, porque obliga a elegir entre dos riesgos simétricos: si se reacciona demasiado deprisa, se endurecen aún más las condiciones financieras de una economía débil; si se espera demasiado, se corre el peligro de que el shock deje de ser meramente energético y empiece a contaminar al conjunto de la cesta de precios. El BCE vuelve así al lugar más ingrato de su mandato; el punto exacto en el que la ortodoxia monetaria ya no basta para despejar la incertidumbre.
La institución presidida por Christine Lagarde ha mantenido, por ahora, los tipos oficiales sin cambios, con la facilidad de depósito en el 2,00%, la operación principal de financiación en el 2,15% y la facilidad marginal de crédito en el 2,40%. Pero la estabilidad de los tipos no debe confundirse con serenidad estratégica. En sus últimas decisiones de política monetaria y en sus proyecciones macroeconómicas, el BCE reconoció que el nuevo shock energético ha empeorado el equilibrio que manejaba hace apenas unas semanas: ahora prevé una inflación media del 2,6% para este año en la eurozona y un crecimiento del 0,9%. Más aún, el banco central dejó claro que un deterioro prolongado del entorno energético podría traducirse a la vez en más inflación y menos crecimiento. Esa formulación no es retórica burocrática: es la definición más cercana, en el lenguaje prudente de un banco central, a una amenaza de estanflación.
Mientras la energía tire del índice general, el BCE puede permitirse cierta paciencia táctica si percibe que el resto de componentes resisten. Pero si ese encarecimiento empieza a filtrarse a precios industriales, transporte, servicios o alimentos de forma más persistente, la paciencia se convierte en un lujo peligroso. El recuerdo del gran brote inflacionario reciente pesa demasiado en la memoria institucional europea como para banalizar un nuevo sobresalto energético. Entonces también hubo, al principio, una tendencia a subestimar la persistencia del shock. Ahora el BCE insiste en que ha aprendido de aquella experiencia y que vigilará de cerca cualquier señal de efectos de segunda ronda.
El problema es que la eurozona llega a esta nueva fase con una economía que ya estaba perdiendo vigor. El BCE ha recortado sus previsiones de crecimiento y distintos análisis de mercado insisten en que el endurecimiento financiero ya se está produciendo incluso sin una nueva subida formal de tipos. El repunte del crudo, el aumento de las rentabilidades de la deuda y el deterioro del apetito por el riesgo están actuando como una forma de restricción monetaria indirecta. Dicho de otro modo: antes incluso de decidir si endurece más su política, el BCE ya observa cómo los mercados han empezado a hacer parte del trabajo. Eso le concede algo de tiempo, pero no necesariamente tranquilidad.
En el mercado ya se percibe esa tensión. Algunos miembros del Consejo de Gobierno consideran que el BCE debería reaccionar con rapidez si detecta signos de desanclaje en las expectativas de inflación o una transmisión más amplia del shock a salarios y precios. La mera existencia de ese debate ya es relevante. Significa que el banco central está discutiendo sobre la credibilidad de su reacción futura.
No ayuda que el entorno internacional se haya vuelto mucho más áspero. La escalada geopolítica ha tensionado el crudo y alimentado los temores sobre interrupciones prolongadas en flujos energéticos clave. Para una economía como la europea, muy expuesta a las importaciones energéticas, ese tipo de escenarios tiene una capacidad desestabilizadora considerable. No solo por el impacto directo en la factura energética, sino porque afecta a confianza, inversión, márgenes empresariales y consumo.
También por eso reaparece el fantasma de la estanflación, aunque todavía en versión embrionaria. El crecimiento es débil, la energía presiona al alza y el margen de maniobra del BCE se estrecha. La diferencia respecto a episodios pasados es que hoy la política monetaria ya parte de niveles restrictivos y las expectativas están mejor ancladas, lo que podría evitar una espiral más profunda. Pero eso no elimina la fragilidad del equilibrio actual.
En última instancia, la presión sobre el BCE nace de una combinación muy europea de dependencia energética, crecimiento limitado e incertidumbre global. La desinflación no ha desaparecido; simplemente ha dejado de ser lineal. Y cuando la desinflación deja de ser lineal, el margen de error del banco central se reduce con rapidez. El BCE vuelve así a enfrentarse a su dilema más clásico, pero en un contexto más complejo: decidir cuánto debe actuar frente a un problema que no controla del todo sin agravar una debilidad que ya es evidente.
